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第十八章 导致投机性泡沫的因素（一）
书名： 每天读一点大师投资学 作者： 周夏 著 本章字数： 7480 更新时间： 2024-02-22 14:22:04

美国泡沫史:

第一个让“非理性繁荣”为人们所熟知的人是格林斯潘，他在一次讲话中使用到了。随着时光的流逝，这个词已经成为20世纪90年代发生的一系列社会现象的代名词了。“繁荣”表示市场运行良好，处于一种前进的状态，“理性”表示市场的某种行为或观点是有理由值得信赖的，也是基于一定的基础的。“非理性繁荣”表明了股票市场或者房地产市场出现了一种超出正常运行规律的状态。

非理性繁荣是投机性泡沫的基础。何为投机性泡沫？投机，即购买股票、商品后希望价格迅速增长，然后卖掉获利，如此周而复始的一种行为。投机性泡沫反映了市场正出现这样一种情况：价格上涨的信息激发了投资者们的热情，并且这种投资热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散，在此过程中，正是这种越来越多的投资者的加入，倾向于将投资本品的价格抬得越来越高，以至于完全背离了投资对象的真实价值，这些投资者们只关注短期持有以赚取价格差的行为。

当今社会，投资主要是指实业的投资，比如兴办一个企业等；也指虚拟货币的投资，比如说股票、期货等。在本章中所说的投资主要指股票投资和房地产投资。对更广泛的投资者来说，我们没有那么多的钱去开公司、办工厂，但我们可以用自己手里积攒的钱去进行现价目相当较为容易的股票投资和房地产投资。

美国股票市场的历史回顾：

1996年，在格林斯潘的一次讲话中，他使用了“非理性繁荣”一词来形容当时股票市场中投资者的行为，这立即引起了全世界的关注，这个词对很多投资者起到了一种提醒作用，所以全球股市应声而落。讲话结束的第二天，日经指数下跌了3.2%，香港恒生指数下跌了2.9%，德国DAX指数下跌了4%，伦敦FT－SE指数在一天内下跌了4%，而美国道·琼斯工业平均指数刚开盘就下跌了2.3%。

股指方面：格林斯潘关于非理性繁荣的演说发表不久，就发生了一场也许是历史上最大规模的股票市场投机高潮。道·琼斯工业平均指数在1994年年初还在3600点附近徘徊，然后1999年却已经突破了11000点大关，2000年1月14日，道指就达到了11722.98点的顶峰。以道指为代表的整个股市整体价格在5年内总的涨幅超过了200%。

市盈率方面：市盈率是一种股票的价格和每股收益的比例。20世纪以来，美国股票的市盈率波动幅度比较大，一共经历了四次高峰，分别是1901年、1929年、1966年和2000年。离我们最近的是2000年，正如上文所说，当年年初，道指就达到了11722.98的顶峰，此后，股市开始了严重的下降历程。从2003年3月初开始，道·琼斯指数在短短几周之内下跌了近20%。

利率方面：20世纪以后，股票市盈率与利率之间存在着一定的负相关关系。利率的高峰值出现与市盈率低谷的到来几乎发生在一段时间内。当政府采取一些措施提高利率时，更多的人会把更多的钱存入银行，这样流通于股市中的资金就少了，这也反映出人们对股票需求的降低，价格自然会下跌，所以股价降低。由市盈率公式可知，价格降低所以市场率必然降低。

美国房地产市场的历史回顾:

当今社会，股票和房价是大城市人经常讨论的话题。房地产行业，尤其是个人住房市场有时也存在着十分严重的投机性泡沫。由于住房价格日益明显地受到社会政策、市民心理因素的影响，房价持续攀升，因此住房价格也成为人们关注的流行话题。

一些数据显示，美国在相当长的历史时期内很少出现实际住房价格的上涨。虽然价格上涨了，但是物价水平也在上涨，所以物价水平与房价的同时上涨抵消了实际住房价格的上涨水平。这是为什么呢？

事实上，住房价格涨幅超过一般消费品价格上涨幅度的趋势并不显著。科学技术的发展，使各种大型机械在设备、建筑行业的应用日益广泛，让人们从很多危险性大的工作中解放了出来。虽然建筑的工资水平大幅度提高，但是建筑行业对机械设备需要的增加幅度一般会大于其对建筑工人需要水平的增加，所以人相对处于不是特别重要的地位，工资水平的增加也是有限的。建筑行业，机械化水平日益提高，而且建筑行业的技术进步速度要比其他部门（比如服务部分）的速度快得多。理发师、律师和教师们也许在重复着他们以前做过的事情，但是新材料、新建筑设备、配件定制、建造高层建筑公寓大楼的新技术等，可以让楼房的建筑成本更加便宜。楼房建筑层数的提高一方面说明了需求量的提高，另一方面也体现了技术的进步。进步不允许，摩天大楼又怎么能拔地而起呢？

很多人的观点是，任何一个国家的大城市房价都高得不得了，比如中国的上海，仿佛那些房子只是为华尔街的人准备的。然而，数据资料显示，大部分城市的房价走势是很少会大幅度偏离建筑成本的。这是因为，如果房价远远高于建筑成本，开发商们尝到了甜头，他们就会想方设法批土地、建房子，楼盘的供给增加会使住房价格重新接近建筑的真实成本。以下用一个图来说明上述观点。

我们来观察这个图，AB为需求线，即价格越高，消费者想要买的量越少；CD为供给线，产品的价格越高，生产厂家想要生产的量就越大。此时AB与CD交于点M，M点在坐标系中所对应的两个坐标值代表了：交易市场中，消费者想买的和厂家想卖的商品的价格与产量是一致的。此时，地产商提供的数量和价格恰是消费者需要的数量和价格。

当M点对价的价格远远高于地产商的建筑成本时，地产商意识到了进行这种生产是有利可图的。于是他们开始投资批地，购原材料、招工人，以建筑更多的房子。此时市场中出售的楼盘增多了，那么房子的供给曲线就向右移动了。由于想买房子的消费者还是那些人，那么新的交点为N，此时增多的房子也被更多的消费者购买了。N点对应的价格P2低于M点对应的价格P1。因为房子增多了，价格不下降，更多的人便无法购买，新建的房子也卖不出去。N点对应的房屋数量Q2对于M点所对应的Q1。为什么？同样道理，房屋供给多了，价格降下来了，曾经有一些在高价格时买不起房子的人，现在可以买得起价格稍低一些的房子了。

其实这个情形是可以反映美国大多数城市的情况的。从长期来看，美国的房地产市场不会出现大幅度的住房实际价格上涨的。

一方面，在美国的城市中，可以用来建造房屋的土地虽然很稀缺，但是美国土地中绝大部分还是农业用地、林地和其他一些未被集约使用的土地。相关数据表明，美国城市土地面积只占全部土地面积的2.6%。

但从另一方面来说，生活在大城市的人们喜欢生活在大城市，因为他们认为生活在那里会有很高的声望，而且也会从这些地区的商业机会中获取利益。这些居民不认为，会有越来越多的人和他们持有相同的观点，人们会继续哄抬这些地方的房地产价格，房地产市场上的非理性繁荣开始出现。但事实上，如果房价真得太高了，更多的人是承受不起的。随之，人们的想法也逐渐发生了变化，有一些人会转移到别的城市去寻找舒适的生活环境，人口会由老的中心向新的中心转移，从而缓解老中心的房地产价格压力。

其他的，政府不会让房地产价格持续地上升，因为一些配套政策和措施会出台。所以我们可以预见，虽然可利用土地有限，但是人们对居住环境要求的提高，以及一些政策的引导，最终使房地产价格从长期来看不会上涨太多。

虽然长期价格不会上涨幅度太大，但是现实地来说，价格在近些年来确实上涨了。人们对房地产价格的过多关注，很大程度上改变了人们的生活方式。房屋曾经只是人们居住的场所，有了自己的房子，人们就不会再去关注它的市场价格的变化。可是，随着价格泡沫的产生，房子又有了第二层含义，那就是一种投资品。房子已经成为更多投资者进行投机获利的工具了。很多人储蓄的方式不局限于银行储蓄，他们选择了投资房地产，一卖一进赚取差价。国家按揭贷款这一政策吸引了更多的人来购买住房，那些曾经买不起房子的人，得到了一次机会，先得到房子，然后再用十年或者几十年的时间慢慢还清贷款。这种房贷的出现增加了买房人的数量，这些人中有一部分是真的需要一个家庭住所，另一部分则是那些将住房视作投资的人。房贷政策让这些炒房投资或投机的人数量倍增。

以上部分简单回顾了美国20世纪至今的股票市场和房地产市场的大体情况。从中，我们看到了美国1982年～2008年之间的股票价格起伏跌宕，但总趋势还是上涨的，我们也看到美国乃至全世界的房地产市场的繁荣，但这些繁荣之中存在着投机性泡沫。那么这么大的泡沫到底是怎么产生的呢？仅是由于人们对这些投资品的需要增多，所以价格上涨，造成了价格远远高于真实价值？其实这并不是根本，根本原因在于人们的投资决策，即是什么力量的存在使得更多的人去购买更多的股票和房子。

我们都知道，大部分历史事件的发生都是由各种因素相互作用而成的，单独的每一个因素都不可能左右整个事件的发展趋势。俗话说，“罗马不是一天建成的”，事件的结果不是一下子就到来的，它需要一个发展的过程。当然，从逻辑角度考虑，这种说法未免过于感性，但是要确定和分离出各种诱发的因素却是不容易的。为了尽量认识事物的本质问题，就需要把那些复杂的诱因分为几大类来加以分析和讨论。下面我们从三大方面系统地分析一下投机泡沫产生的因素。中国的股票和房地产市场虽然与美国存在差异，但读了本章，希望读者们能够领悟到“非理性繁荣”的精神实质。并不是每一个因素都出现在我们的生活中，但是我们应该从更广阔的视角明白这种繁荣产生的根本原因，从中得到启示，学会审视自己的投资决策或者投机决策哪里存在问题。

结构因素

1982年至2000年全球股票市场的价格上涨和20世纪90年代后期许多城市房地产价格的上涨，导致两个市场价格纷纷上升。其结构因素应该从两个方面加以理解，即诱发因素和放大机制。诱发因素是基础，放大机制是一种机制，放大机制让这些诱发因素发挥了持续的作用。

雪崩发生时并不一定会有突然的降雪或气温的骤变，虽然人们不能测出雪崩发生的准确时间，但是仍然可以通过长期的天气监测来预测未来雪崩是否将要发生。同时，诱发因素的产生和一些问题的发生也并不是同步的，原因产生了，但它作用于事物会有一个过程。事实上，问题的发生可以理解为因素产生作用所导致的结果。价格上涨这一事件发生了，此时引起了大家的关注，但是上涨前的一系列变化，却很少有人去注意。可是，有的时候恰是在这个“量变”的过程中，诱发因素起了关键作用。没有起因，何有结果？

希勒列出了12个导致市场泡沫产生的诱发因素。这里所说的市场既包括股票市场，又包括房地产市场。其实这两个市场的价格行情并不同步，而是交替展开的，并且一些相同的诱发因素在两个市场都发生了作用。

市场经济的快速发展与业主社会

20世纪70年代末的改革开放让中国人接受了市场经济，前苏联在20世纪90年代时解体为若干个市场经济的国家，从而这些具有不同历史背景的国家在20世纪末分别建立起了市场经济的国家。由此可以看到，市场经济在全世界范围内正在呈现勃勃生机。与之相伴，世界各国的金融市场也在迅速发展。对于世界上最大的社会主义国家——中国，在20世纪的70年代末引入了市场经济体制，从而打破了市场经济与社会主义不能在同一个制度下共存的局面。我国的第一家证券交易所——上海证券交易所创立于1990年11月26日。20年来，中国证券行业取得了飞速的发展，各项制度在不断地完善和健全。

美国总统乔治·布什称美国社会为“业主社会”，它是这样的社会，私有财产除了资本家的财富之外，还包括每个人拥有的财产。他希望住宅产权扩大成为社会产权的一部分，并鼓励人们通过养老基金制度让自己的资金投资于股票市场，用股票市场的所得支付人们未来的养老金。

20世纪80年代末至90年代初美国的许多企业进行了大规模的裁员。失业的人们为了生存，自己尝试着开拓了第二职业——投资股票成为一个不错的选择。在这个市场中，人们当起了自己的老板，并且让这一职业为自己提供了生活的来源。担心失去工作给人们带来了太多的不安全感，想方设法让自己安全的人们会选择买房子。在他们看来，房产是一种固定资产，股票也许会跌，但是房价从长远来说是一定会增值的，因此住宅的所有权为这些人提供了一种生活安全感和投资的满足感。

因此，我们可以说，失去工作的人和害怕失去工作的人，他们想让自己承受的风险降低，于是大部分人会在市场经济的浪潮中以投资的方式确保安全。投资的人增多了，人们对投资品的需求增多，价格也就上升了。当价格上升得严重偏离真实价值时，泡沫也就产生了。

政治和文化的变迁促进了商业的成功

20世纪90年代以后，实用主义价值观显著高涨。人们对成功的商业人士的尊重和崇拜已经大大超过了对艺术家、科学家或者革命家的尊重。社会上出现了越来越多的实用主义者，他们将投资股票视为迅速致富的捷径。社会上人们“赚钱”的风气日益高涨。实用主义价值观的兴起影响了人们对股票的需求，对股票需要量增多，股票变得供不应求，于是推动了股票价格的上涨。房地产也是同样的道理。当这种因素引起价格上涨超过一定的范围，而且这种价格上涨能够持续一段时间，那么这些投资品的市场泡沫必将产生。

政治方面，税收一直是美国政界热议的话题。市场中各种关于税收调节的传言，影响了人们对买入和卖出投资品的决策。受到专家们资本利得税率下调的建议，人们宁愿推迟出售获利的股票，直到确信资本利得税率已经下降到了前所未有的低点才会脱手。

总之，文化的变迁让人们乐意手中持有更多的股票和房产以让自己有财富的安全感；政府上的税收争议让人们不愿意很容易出售股票，这些都导致了股票价格的持续性上升，于是泡沫就产生了，非理性繁荣也就出现了。

新的信息技术

20世纪40年代电子计算机的发明象征了信息时代的到来。信息时代的到来给几乎所有人的生活带来了两件最重要的礼物：手机和网络。

1982年世界上第一个手机系统问世了。而恰在这个时候，股市跌到了底部，并开始了持续至2000年的上升过程。手机在生活中扮演着重要的角色，它把人们之间的距离缩短了。技术的发展、手机功能的增多以及价格的降低，使它的使用呈几何级数增长。手机的普及给我们的生活带来了巨大的变化，加深了人们对科技革命的认识，从而人们对未来的预期更趋于乐观，人们有理由相信未来社会更美好，未来社会人们的消费会更多，于是上市公司的获利也会增多，这种乐观估计有助于推动股票市场的繁荣。

20世纪90年代末，互联网和万维网进入了家庭。近些年来，网络的发展以及计算机性能的增加、价格的降低，使得网络的覆盖率越来越高。畅游网络中，人们不仅可以搜索到自己想要的信息，还可以进行娱乐和信息。比如在学术领域，为了查询一些资料，曾经要跑到图书馆借来厚重的书，然后一本一本翻阅；现在呢，只要得到了某些电子数据库的使用权，输入你要搜索的关键词，你所需要的资料就会迅速被定位到。生活中，想听流行音乐的新专辑，曾经要带着随身听和各种卡带，现在呢，只需要用一个小播放器，将网络上你所需要的歌曲下载下来，存入小播放器中，而播放器只有随身听的几十分之一那么大。一切就是这么容易。

1994年互联网开始普及，同时，实际标准普尔指数的综合收益在1994年上升了36%，1995年增长了8%，1996年增长了10%。那么很多人也许会问，互联网和计算机的普及使股市出现了繁荣吗？

大家知道，近些年来，一些电子零售企业利用互联网赚取了巨额财富。跨国公司比如有卓越亚马逊网络书店，中国本土公司比如有阿里巴巴、当当网上书店、京东数码商城等。这也许会造成一个假象：很多公司会从网络中获益。然而，将来在美国以及其他国家会出现更多的新公司，这些新公司又会与现在存在的公司竞争。所以，可以说，新技术对当今企业的影响是双向的：网络技术会使企业获利，同时也会使企业亏损。相应的，上市公司的市值也会发生变化。

互联网与股市繁荣的关系到底是怎样的呢？很多人认为互联网的出现会使人们对未来的预期变好，促使股价上升。这也许是其中的一个因素，其实这并不是问题的主要方面。事实上，互联网出现以后的股市繁荣，主要是由于公众的反应出现了变化。互联网的出现，使人们的生活方式、生活态度发生了变化，然后引起一系列因素的变化，这其中包括经济因素，从而股市出现了繁荣。比如说人们可以网上购物了，有越来越多的人会在网上购买东西，这也就是说人们的生活方式发生了变化，所以一些公司的销售额会增加，随之这些上市公司的股票价格会上涨，如果这样的公司多了，那么整个股票市场的价格也就上升了。

上面讨论了股票市场，其实房地产市场也是一样的道理。网络的发展，让人们搜索房子信息的能力增加了，人们可以足不出户了解到国内各地房子的价格，哪里有人要卖，哪里有人要买，而且很容易地就能与对方取得联系，交流的机会多了，交易的成功率必然会增加。所以房子的需求增加了，从而引发了房地产的长期繁荣。

支持性货币政策与格林斯潘对策

1996年，格林斯潘在一次演说中曾提到过“非理性繁荣”，但是他并没有表示将使用紧缩性的货币政策来控制这种繁荣。很多人认为，对于市场繁荣，甚至泡沫不至于大到影响经济的正常运行时，政府是不会采取措施来抑制这种繁荣的。另一方面，格林斯潘曾说，“股市下降将会削弱实体经济，这正是政府所担心的”，所以，人们认为股票市场下跌时，联邦政府会为采取扩张性货币政策来提高产出、就业和物价。以上所述的就是所谓的“格林斯潘对策”，简而言之就是：市场繁荣时政策不会采取紧缩货币政策；市场萧条时政府会采取扩张货币政策予以干预。

2001年1月3日，美国经济出现了微弱的衰退迹象。在此之前的两个月，美国的利率已经开始下调。经济衰退迹象的到来早就促使很多人预期利率迟早将下调，因为经济衰退时，要想让经济复苏起来必须刺激市场进行投资，一些企业办起来了，这些企业需要的原材料需要其他企业提供，那么这些其他企业也火起来了，同时又带动了另外一些企业的繁荣，于是整个社会的经济就火起来了。当产生利率必将下降的预期时，股市就会受到这种预期的刺激大幅度波动，纳斯达克指数当天上涨了14%，这是有史以来单日的最大涨幅。经济的衰退导致了股市的下跌，2003年联储最终把利率下调到了1%的水平。利率的下调使得实际利率为负，从而刺激了房地产的繁荣。这又是为什么呢？以下用一个例子来解释。100万现在用来买房子，一年后这个房子或者大于110万或者不变，一般情况下价值是不会下降的；如果100万存在银行里，一年后，由于实际利率为负，那实际得到的钱是小于100万的。所以理智的决策者当然会去买房子而不是存银行储蓄。

由此我们可以看到，联储对市场繁荣的不干预会使这种繁荣继续，市场衰退时政府会迅速采取政策以缓解衰退，所以市场不会长期处于衰退，但会有长期的繁荣，而这种繁荣超过一定限度就成了泡沫。

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