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第十章 索罗斯对反身理论的成功实践
书名： 每天读一点大师投资学 作者： 周夏 著 本章字数： 6085 更新时间： 2024-02-22 14:22:04

反身理论：非理性投资未必是地狱！

“我把反身理论描述成始终有效的理论，这在某一种层面是正确的，因为反身之中最重要的双向反馈机制可以随时运作；但这在另一种层面却是错误的，因为它并非随时运作，事实上，在大多数情况下，它十分微弱，所以我们可以安然地忽略它。”

——乔治·索罗斯

索罗斯不相信传统经济理论。

尽管曾经接受过正统的英国经济学的熏陶，但是索罗斯却从来没有认同传统经济学家关于经济学的基本观点。传统经济学认为，市场中的参与者总是理性的，并且在不断的竞争与选择中，市场最终会趋向均衡。然而，索罗斯并不赞同这两种基本假设。他认为，市场中的参与者特别是金融市场的参与者，绝大部分并非理性人，他们在投资中，感性因素对其决策具有极为重要的影响。

例如，股票市场存在一个十分明显的现象，那就是“羊群效应”。中小投资者由于自己取得信息以及分析能力水平有限等原因，往往会“迷信”专家或者具有重要信息资源的机构投资者。一旦某个过去曾经成功的大型投资者买入某只哪怕是历史业绩并不优秀的股票，中小投资者也会认为该股票值得投资，并且会大量跟进。这种现象往往来自于投资者两个层面的非理性因素：第一，大部分缺乏基本投资能力的投资者会认为成功的大型投资者具有充分的市场信息和极强的分析预见能力，其买入某只股票必定有坚实的分析基础作为支撑；第二，少部分具有一定分析能力的投资者仍会跟进，尽管经过技术分析认为该股票并不一定具有较强的增长能力，但是“明星效应”所带来的炒作推动力使其相信该股票必定能够在短期内为其带来颇丰的收益。

因此，索罗斯认为由于市场的非理性因素占有绝对分量，因此市场投机成为可能。只要能够让自己成为某种意义上的“明星”，在适当时机进入市场并在后继者疯狂跟进的高点果断撤离，那么就能够赚得巨额的投机收益。

另外，索罗斯也认为金融理论中关于市场能够均衡的假设也缺乏现实支撑。在股票市场中，由于非理性投资者的大量存在，股价永远无法到达其均衡点，而会提前转折。然后在一轮又一轮的“羊群效应”中大幅波动，波动幅度随股票规模的增大而变小。这就是索罗斯著名的反身理论。

根据反身理论，索罗斯在进行投机决策时，往往会在股价并未完全到达极值点时进入或者撤退，而由于其投资规模很大，因此必然造成股价的大幅反身转折，后面跟随的非理性中小投资者会继续抬高或拉低股价，索罗斯会因此获得理想的收益。

以上方式只是索罗斯将其理论运用到股票市场中的情况，对于其他投机品种，他仍认为自己的方式具有可操作性。事实证明，索罗斯的投机模式确实让其不断挖得了一桶又一桶金，英镑危机与东南亚金融危机便是其理论最好的佐证。

经过长时间的经济学研究，索罗斯关于经济学的观点发生了微妙的变化。他接受了其敬重的老师——卡尔·波普尔关于经济学科学方法的大部分观点，但有一个主要的观点例外。波普尔认为，适用于研究自然现象的方法和标准同样适用于社会实践的研究，但索罗斯认为这两者之间有一个根本的区别，那就是社会科学所研究的时间包含思维参与者，但自然现象则没有。索罗斯的观点是，经济学是一门研究以人为主体的事件的学科，由于人的非理性，经济学永远无法成为真正的科学，充其量能被称为“类科学”。

而如果将这种牵强的“类科学”不加变化地运用到实际投资中来，非但不能知道如何正确投资，还会因为市场本身的不理性给笃信“科学经济学”的投资者带来灭顶之灾。俗话说，入乡随俗。即使再唾弃金融投机市场的非理性规则，一个传统的经济学理论倡导者仍然需要在金融投机市场中遵循这个市场本应有的游戏规则。过于理性只会让自己淹没在非理性的大潮中无法自拔。

索罗斯不仅能够建立自己独到的反身理性，更能将其运用于自己的投资或者投机操作中。反身理论要求投资者能够理解和把握集团企业的繁荣与萧条变化过程，并能够准确把握时机，进入或者退出市场，以此赚取超额收益。他最津津乐道的并不是其造成的大规模区域性经济危机的历史，而是对于不动产投资信托的成功操作。所谓不动产投资信托，是一种根据立法授权而产生的特殊法人组织形式，类似于一种基金产品，其投资对象主要是包括房地产在内的不动产。在美国，这种投资信托在分配收入时可以免交公司税，前提条件是将全部收入悉数分配。

1969年，索罗斯注意到这种新创立的投资信托模式带来的投资机会在很大程度上没有被广大投资者很好利用，他意识到可以利用这种公司组织形式在市场上发动一轮繁荣与萧条的波动，并从中获得收益。索罗斯指出，表面上，抵押信托类同于预期实现高额当期收益率的共同基金，但实际上并不是这样。“抵押信托的魅力在于能够以超过账面价值的溢价出手追加股份，从而为股东带来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元，股本收益率为12%，以每股20美元的价格抛售追加股份，令其股份翻番，账面价值将升至13.33美元，每股收益将由1.20美元升至1.60美元。”这是索罗斯在其一篇报告中阐述的抵押信托投资的魅力所在。

在这种投机模式中，索罗斯认为促使公众提高对该信托高收益和每股收益高增长率的预期是赚取投机收益的最重要一步。因此，索罗斯亲自撰写了一份评估报告，从抵押信托资本的实际回报率、抵押信托规模的增长率以及投资商的认可程度等方面论述抵押信托良好的未来收益率。索罗斯的这份报告如其所期望的那样，激起了投资市场的“羊群效应”，不光是普通投资者，连基金经理们也参与进来。当时处于企业集中倒闭时期，基金普遍亏损，基金经理们自然热衷于抓住任何可以带来迅速盈利希望的机会，“羊群效应”促使抵押信托进入了自我加强轨道之中，在一个月左右的时间里，这些公司的股票价格便翻了一番。需求创造了供给，一股发行新股的浪潮涌入市场。

索罗斯看到此时的市场正是自己全身而退的最好时机，他迅速卖出高位运行的公司股票。在人们意识到抵押信托公司可以无休止地攻击股份从而造成股价狂跌前，索罗斯果断平仓，在暴风雨前大赚了一笔。之后，索罗斯又利用自己的“反身理论”，在不景气时积压了一笔可观的存货，并且不断增加。在之后一年多时间中，索罗斯再适时卖出存货，获利丰厚。

“量子基金”的辉煌业绩——

索罗斯的“量子基金”前身是1969年与好友罗杰斯一起建立的基金公司，在1979年正式更名为“量子基金”前后，他们的基金取得了极大的增长，并且不断发展壮大，这也为索罗斯后来冲击英镑和泰铢、获得“金融大鳄”的名号奠定了基础。在截至1984年年底的15年时间内，索罗斯的量子基金已经累计增长了74.2倍，增长势头之迅猛让其他基金难以望其项背。下表便是“量子基金”在短短15年时间中的基本增长情况。见乔治·索罗斯，《金融炼金术》。

在1997年的东南亚金融危机中，索罗斯使用了60亿美元冲击泰铢，而这也仅是“量子基金”庞大规模的一部分而已。面对泰国政府外汇储备的区区300亿美元，量子基金已经有足够的力量撼动泰铢，并造成大规模的金融危机，为索罗斯赢来巨额财富。

“量子基金”钟爱汇率投机！

众所周知，索罗斯对于汇率有着自己独到的见解。无论是浮动汇率、固定汇率还是盯住汇率制度，都有其不可避免的风险。这种风险存在于世界各国的汇率体制之中，可以说，只要全世界不完全使用同一种货币进行交易，那么就存在汇率风险。只要寻找合适的时机，在汇率风险严重暴露的情况下果断投机，就完全可能从中取得不菲的投机收益。索罗斯的“量子基金”钟爱汇率投机，即使投机收益率很低，但仍会因为某一国家整体规模的庞大而在汇率投机中获得巨大收益。但是，巨大的投机利润中必定包含着无法估量的失利风险，只要投机失败，必然会给投机者带来足以让其“自尽”的损失。因此，索罗斯的每次汇率投机都会经过十分严密的分析，分析的因素很多，包括目标国的经济总体实力、外汇储备、与其他国的关联关系以及世界经济大环境等。周密分析之后是果断操作的勇气以及不断坚持的毅力。

英格兰银行事件与东南亚金融危机事件证明，索罗斯的“量子基金”在汇率投机方面取得了成功，其理论分析框架与实践操作技巧为众多投机分子树立了典范。对于那些倾向投机而非投资的人来说，索罗斯仍不失为一个“神一样的人物”。

索罗斯式汇率投机——

差点在中国香港得手“在大学里我攻读经济学，但经济学理论带给我的唯有失望。它并不能解决现实中的经济问题，反而百般掩饰，避之唯恐不及，其原因在于经济学渴望成为科学，而科学是被设定为客观的。如果承认经济学的研究对象——经济过程参与者——缺乏客观性，则经济学的科学性将是难以成立的。”

——乔治·索罗斯

索罗斯式外汇投机：泰国金融危机的导火索！

很幸运地说，中国处于严格汇率管制之下的抵消汇率制度帮助人民币最大限度地逃离了东南亚金融危机的影响。1997年，尽管已经开始实行汇率制度改革，但是人民币仍然盯住美元。在国际贸易学说中，克鲁格曼提出了著名的“三元悖论”，即资本完全流动性、货币政策的独立性以及汇率的稳定性三者不可全得。由于中国货币政策必定独立，盯住美元的汇率制度又能够极大地保证人民币的稳定，因此，中国在国际金融市场中必定放弃资本完全流动。而正是这个资本的不完全流动帮助了中国免受东南亚金融危机的过大冲击。究其原因，仍然跟索罗斯的汇率投机模式有很大关系。

索罗斯的“量子基金”对泰国泰铢的冲击原理其实很简单。由于泰铢实行浮动的汇率制度，因此其资本具有完全或者接近完全的流动性。国际和国内游资可以自由进入泰国金融市场。当时的泰国经济已经出现增长疲软的状态，金融机构过度投机导致其系统极不稳定，存在巨大的系统性风险敞口，金融市场十分脆弱。索罗斯看到了利用“量子基金”冲击泰国金融市场的可能。他带着60亿美元的资金，气势汹汹地涌入国际外汇市场，以较低汇率大量买入泰铢，导致泰铢短时间内迅速升值。以出口导向型经济为主的泰国无法容忍泰铢的大幅升值，因为这样会导致其出口产品的美元计价价格大幅提高，进一步拖累本来就已经疲软的经济。于是，泰国政府利用手中仅有的300亿美元的外汇储备，在国际市场上以更高的价格大量买入泰铢，试图将泰铢的汇率降至原有的水平。可是，已经升值的泰铢相对美元已经变得昂贵，政府不得不付出更多的外汇才能买入索罗斯当时买进的泰铢。在一买一卖的交易之中，索罗斯赚取了大量美元，投机得到成功。但是，此时的泰国政府外汇储备基本消耗殆尽，甚至难以维持基本的贸易。加之泰铢的过度升值拖累了其出口贸易，泰国经济陷入最低谷。作为东南亚的经济带头国家，其与邻国经济之间千丝万缕的联系使得索罗斯对泰国的冲击迅速蔓延并放大到东南亚各国。

索罗斯并没有立即停止本轮的外汇投机活动，他又将矛头指向了使用“货币局外汇制度”的中国香港。中国香港当局已经提前预判到索罗斯的行动，由于外汇储备不足以应对“气焰猖獗”的量子基金，当局甚至号召全港人民掏出自己的外汇，积少成多共同对抗索罗斯。香港是幸运的，由于已经回归中国政府，它能够以中国政府为依靠对抗强大的“敌人”。令人欣慰的是，港币并没有受到“量子基金”的冲击，由于索罗斯在俄罗斯一处油气田投资出现问题，他撤走了“量子基金”以弥补在俄罗斯的损失。此刻，索罗斯作为东南亚金融危机“导演”的角色最终完成，东南亚各国经济遭到严重破坏。但是也正是这次危机使得各国当局开始加强金融监管，特别是对国际游资的监管，另外加大经济改革力度，促进产业结构调整和经济结构升级。经过几年的调整，东南亚经济重新走上正轨。

中国的应对之道——

应该说，当时中国的汇率制度天然具有对索罗斯“量子基金”冲击的防御能力。由于中国外汇市场上严格的资本管制，国际游资几乎无法大举进入，即使偶尔疏于监管进入中国资本市场也难以形成大气候。所以，索罗斯式外汇投机难以直接对中国外汇市场造成较大的冲击。但是，由于中国的经济模式，中国很容易受到次生金融危机的冲击，即因为别国遭受损失而传导至中国经济，使中国经济遭受冲击。

在中国经济增长中，内需不足问题始终突出，经济十分依赖政府支出和净出口两项，而私人部门消费与投资均难以支撑经济高速发展。在东南亚经济危机中，中国政府为了保持信用，坚持人民币不贬值，已经为之付出了高昂的代价。

一方面，保持人民币坚挺必然要使用大量美元买入人民币，但是当时的中国外汇储备并不如现今这样可观。实际上，要不是索罗斯自己的油气田投资出现问题，以中国政府当时的实力想保证中国经济免遭危机已经相当不容易，更不用说帮助香港对抗“量子基金”的冲击。

另一方面，遭受危机各国的外汇储备已经无法支撑原有的汇率水平，因此货币纷纷贬值。但是人民币却依然坚挺，导致中国的出口贸易遭受较大冲击，经济增长势头也受到较大压制。从当年的宏观经济统计数据可以看出，1997年中国GDP增长率仅为7%，低于多年的平均10%的水平。

所以，中国当年没有遭受东南亚经济危机的严重冲击存在较大的幸运成分，也包括中国经济体制与外汇制度落后而带来的“保护伞效应”。但是，时过境迁，中国已经不是当年的中国，中国在世界上的地位已经极大提高。在目前和今后的经济形势下，落后的经济体制与制度无法继续长时间支撑中国高速的经济增长。因此，改革势在必行，可改革的必然结果就是中国资本市场的放开与经济的进一步开放。

与1997年的中国相比，中国现在已经不可能出现外汇储备无法满足非常时刻应急需要的情况。作为世界第一大外汇储备国，关于巨量外汇的利弊争论从未停止，但是有一点是肯定的，那就是再也没有哪个机构敢于跟中国政府直接对抗，就算是索罗斯的“量子基金”，如果胆敢冲击人民币那也只能是蚍蜉撼树，毫无作用。但是，索罗斯式的投机模式仍然值得中国金融市场深切关注，中国汇率市场上的风险主要存在于以下方面。

人民币汇率大幅升值引发的净出口项骤减，经济增长受到制约。中美之间的汇率战由来已久。掌握着全世界最多的外汇储备的中国已经越来越难以自圆其说地证明人民币不能升值。可以说，人民币兑美元飙升至4∶1甚至更高也不是痴人说梦。而如何避免因汇率大幅上升对经济的冲击已经成为当前中国经济模式发展中必须解决的问题。其实，人民币升值有利也有弊。从好的方面来说，这将大幅提高我国出口的包括自然资源在内的大量工业产品价格。只要能够加速产业升级调整，引导企业从资源密集型、劳动力密集型产业向技术密集型、资本密集型产业升级，提升“中国制造”的品牌效应，那么，人民币的升值未尝不是一件好事。但是，如果中国仍然守着传统低技术产业不放，继续走廉价的“贴牌加工”路线，那么，人民币升值必定会在将来给中国经济带来致命打击。

索罗斯是聪明的，他懂得如何利用最小的资金和最大的杠杆来撬动巨大的经济体，从而赚得丰厚的风险投机回报。他之所以未能撼动中国，并不是因为中国当年具有多么完善的金融体制，而是各种因素巧合导致他并未涉足中国。当然，当年的中国实在不能和如今同日而语，索罗斯或者任何一个私人投资机构，甚至一个国家都不敢对中国进行风险投机。但是，中国必须以那些曾经遭受过金融危机巨大冲击的国家为借鉴，不断找出自己经济系统中存在的不足并尽最大努力修正，加强监管力度和执行力度。只有这样，才能保证中国经济持久不衰，并最终走进真正的经济强国行列。

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