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第十九章 导致投机性泡沫的因素（二）
书名： 每天读一点大师投资学 作者： 周夏 著 本章字数： 9053 更新时间： 2024-02-22 14:22:04

生育高峰对市场的显著影响

第二次世界大战结束后，世界上更多的人民得到了和平，他们开始了因为战争和苦难所推迟很久的生育计划，因此世界上的很多国家出现了生育高峰。其中，美国的生育高峰最为明显。因为其他国家战后的经济状况仍然混乱，美国在第二次世界大战以后经济、社会却出现了突飞猛进的发展。美国由此迅速崛起成为世界第一强国。

美国的生育高峰是指1946年至1966年，这20年间美国的婴儿出生率非常高。所以，在2000年左右出现了一个数量庞大的35～55岁阶段的人群。于是，有一些理论认为如此多的中年人的存在会推动股市的发展。也许是因为这些人购买股票或房产以投资养老，从而扩大了对股票和房产的需求；也许是因为人口多了，相应的产品和服务需要的也多了，这样消费市场的繁荣，拉动了股市的繁荣。总之，中年人的增长，使市场对房产的需求增加了。其实，这些原因也许是对的，但这些都不是最主要的原因。

主要原因究竟是什么呢？希勒教授认为，生育高峰影响股市上涨的最主要原因是：公众因为生育高峰而对股市上涨的预期。公众认识到2000年左右这一时期的中年人口多了，从而认为股票的需求会提高，所以价格肯定会上涨。于是，更多的人持有股票但不卖出，这样预期股市价格上升，导致股票的需求增多，那么价格一定会上升。其实价格的上升是由于人们认为股票价格会上涨，所以它真得上涨了。

1980年，第一个新闻电视台——有线新闻网（CNN）正式成立。随后的1991年海湾战争和1995年辛普森世纪大审判等事件促使人们更加关注媒体。之后又出现了一些商业新闻的网站，他们向人们提供了24小时无处不在的商业新闻报道，其中有关股市的新闻居多。

近些年来，财经新闻报道的范围和性质都发生了变化。以前的财经新闻报道以说明白一些新近发生的事情为主，而现在呢，纯粹报道消息的版面大幅度减少，取而代之的是“金钱版面”增多，这些板块总是向读者们报道一些有关企业新闻的信息、一些股票的评价和预测以及由所谓的专家提出如何进行更聪明的投资，等等。

媒体对财经新闻报道的增多，尤其是股市方面的报道增多，自然引起人们对投资方面的关注，加上媒体更多的文章在规劝人们如何更好地投资，于是这些财经新闻的报道促成了股票需求的增长。事实上，这如同打开电视机我们随处可以见到的商品广告一样。很多的商品广告短短几秒，在这短暂的时间中它不会向你详细介绍产品的功能等内容，但仅向你告知这种东西的名称，广告的目的是让你知道这种商品的存在，让它在消费者心中先树立一个印象。股市报道也一样，媒体并没有天天劝你买股票，它只是天天报道股票的走势，提高你对它的关注。这种“广告”是以一种“默默”的方式在吸引你。越来越多的人被吸引关注股票，于是就有人来购买，购买的人增加了，股票的价格就会上升，整个股市就出现了繁荣景象。

分析师们乐观的分析预测

扎克斯投资研究中心的一项报告表明：1999年，分析师对6000家公司作出的评论，有1%建议是“卖出”，69.5%建议是“买入”，29.5%是建议“持股”。这一情况与以前数据显示的情况形成了鲜明的对比：十年前，分析师们建议9.1%卖出，1999年是十年前的9倍多。

从上面的数据我们看到，现在的分析师们趋向于鼓励投资者们“买人”或者“持股”。为什么分析师们会有普遍的乐观预测呢？也许是他们真的分析如此乐观，可是不排除另外一种可能，他们鼓励投资者多持股是因为他们是为投资银行服务的。这样做的结果是什么？持股是将股票握在手中不出手，买入是每一个人对股票有更多的需求。那么，我们知道，需求增加，势必使股票的价格上升。

希勒认为分析师们乐观的分析和预测会影响人们对股票的需求，所以价格会上升。那么，为什么分析师们的分析和预测会很乐观呢？原因之一是与投资行业有关的。如果分析师总是不建议投资者买入股票，那么上市公司的股票没有人认购，上市公司会对分析师采取报复的手段，分析师们为了自己的未来发展，也只有为上市公司说话了。另一原因是越来越多的分析师们受雇于从事代理承销业务的公司。分析师们为了自己得利，会竭力建议越来越多的人买股票，从而使他们的承销工作顺利完成。

固定养老金计划的推广

在1989年之前，美国的养老金制度主要是属于固定受益计划。在这一计划下，雇员退休时，雇主要支付给雇员们一个固定数目的养老金。在退休之前，固定受益计划所需要的资金由雇主来管理。这种方法让雇主成为了养老金的支付者，因为雇员们对此计划非常有热情。

一般来说，工会是保障工人们的权益的，他们当然欢迎这种固定受益的养老金计划，但工会的衰退使这种计划的支持者的力量减弱。对于雇主来说，如果固定受益养老金的数额越大，他们的企业就更加有被收购的风险。人们认为，固定缴费养老金制度比固定受益养老金制度对企业来说更有利。固定缴费养老金制度，即指工人与企业为工人退休以后的养老金各支付一个部分。由于这种缴费制度使企业的负担变小，企业当然倾向于支持这种计划。1989年时，一个名叫“401（K）”的计划在美国得到通过。这也意味着缴费养老金计划在美国得到了施行。

每年所缴纳的养老金会形成社会的一笔收入，因为它在一段时期不会被使用。于是这笔资金可以用来投资股票和债券，但政府更鼓励大家进行股票投资，这种做法刺激了人们对股票的需求。与前面所论述的相似，一种商品的需要增多了，那么它的价格就会被抬高，最终我们看到了股市的泡沫。

共同基金的增长

自从共同基金诞生以来，它以自己独具的优点一度成为最适合投资的对象。共同基金也是要进行多种投资的。当更多的人投资共同基金时，他们自然要关注自己的基金应投向何处，于是共同基金的推广把公众的注意力集中到股市，从而刺激了股市的繁荣。股市繁荣时，共同基金的数量也开始增加。1982年，美国的股市处于牛市，此时的共同基金只有340个，1998年，共同基金数量已经达到了3513个，比纽约证券交易所上市的股票还多。1982年牛市开始以后，基金行业获得了迅速的发展。一个原因与上面所说的养老基金有关。由于共同基金的风险较低，人们所缴纳的养老金更倾向于投资在共同基金上面。另一个原因是大量的报纸和广告在宣传基金。股票直接与股市产生联系，共同基金间接与股市产生联系。所以，可是说共同基金只是新瓶装旧酒，从而共同基金迅速发展，刺激了股市的迅速发展。

通货膨胀回落及货币幻觉的影响

通货膨胀是指物价水平持续上涨的经济状况。美国的一项调查发现，大众对通货膨胀非常关注。很多人这样认为：高通胀被认为是经济状况不好的表现，此时市场运行不正常，政府管理不力；低通胀被认为是经济运行良好，经济繁荣，政府管理得利的表现。所以，低通胀使公民的信心增加，他们认为此时的投资环境良好，于是提高了对投资品的需求。美国的通胀情况自牛市开始以后得以好转，即牛市时通胀也低了，此时人们更有信心，人们不断增强的投资热使得牛市得以持续。

交易额的增加

有关数据告诉我们：1982年至1999年，纽约交易所的股票换手率从42%上升到78%。应用高科技手段的纳斯达克市场表现出了更加频繁的股票换手率的增长情况。网上交易的广泛使用，交易成本的下降，使换手率的提高成为了可能。换手率的提高，加上价格信息获取的更方便和快捷，使人们对股票的关注程度增加。某种程度上使人们对股票的需求增加，从而价格增加，增加超过一定限度就会出现所谓的泡沫。

赌博机会的增加

近些年来，美国政府支持的赌博事业有所增加，这主要表现在彩票行业，此外商业性赌博行为也出现上升的态势。一些赌博行为的合法化使更多的人接触了这些事情。由于赌博中本身具有很大的风险性，所以人们对风险的偏好有可能增加。

股票本身是一个具有很大风险性的经济活动。风险偏好增加的人们会进行更多的股票交易，所以股票的需求增多，从而股票价格上升。

放大机制

上面概述了12个可能导致股市出现繁荣的因素，但股市的繁荣不可能是某一个因素单独作用的结果。事实上，市场自身还有反馈和放大机制，在这些机制的作用下，上述的12个因素中的某一些的效果会变得更加明显和重要。下面简单讨论一下所谓的“放大机制”。

放大机制的效果是通过一种因素的循环作用达到的：上面提到了12个因素中的某一个或者某些引起了最初价格的上涨，因为通过投资者需求的增加，最初的价格上涨的结果又导致第二轮价格的上涨。第二轮的价格上涨促进了第三轮价格的上涨，依次类推。每一个循环中价格的上涨都促成了下一个循环中价格进一步上升。那么为什么前一轮的价格上涨会导致下一轮价格的持续上涨呢？其实，是一种原因在起作用：过去的价格的上涨增加了投资者的信心和期望，他们继续买入和持有的行为进一步抬高了价格。这种行为持续下去，会使某些因素的作用明显地被放大。

希勒教授与耶鲁大学金融学国际研究中心作了一些调查来研究有关价格上涨与信心、期望的关系。这个研究是以调查问卷的形式进行的，然后将调查结果进行整理和分析：

你同意下面的表述吗？“对于长期持有的投资者来讲，股市是最好的投资工具。”

1996、1999、2000、2001、2002、2003、2004完全同意69%、66%、67%、61%、46%、42%、42%，比较同意25%、30%、30%、31%、41%、42%、41%，一般2%、2%、2%、2%、3%、6%、9%，比较不同意2%、1%、1%、3%、8%、6%、4%，完全不同意1%、1%、0%、2%、2%、4%、4%，有效采访人数134、296、165、223、375、371、208。

前面已经说过，2000年时美国的股市出现了大跌。2000年之前的牛市中，人们对股票的信心和期望都很高，所以那些年，人们对股市持乐观态度；当2000年股市出现了重要转变时，开始人们的乐观态度还是持续了一段时间，他们认为这种不好的状况会在很短的时间内结束。可是随着时间的推移，事实证明股市不可能在短暂的几年恢复，所以人们的乐观程度下降了。从上表中我们可以知道，回答“完全同意”的人所占比例大于2000年后的熊市中人们的判断。

你同意下面的表述吗？“对于长期持股的投资者来说，房地产是最好的投资品。”

波士顿洛杉矶密尔沃基旧金山完全同意36%、54%、29%、46%，比较同意46%、35%、45%、44%，一般11%、8%、18%、8%，比较不同意4%、2%、7%、2%，完全不同意2%、0%、1%、1%，有效受访人数318、233、306、283。

洛杉矶是四个城市中房价上涨比例最高的城市，密尔沃基是房价上涨最小的城市。洛杉矶的人看到了房子的价格涨得特别快，所以一种惯性思维，使他们自然认为价格还会持续上涨。相反，密尔沃基这个地方，本来价格涨得不快，所以惯性思维让他们预期的价格变动不会太大。由此我们看到，房价上涨快的城市对房地产的信心和期望高于房价上涨慢的地方。

从上面的调查中我们看到，投资品（股票或者房地产）价格高的地方，人们对投资品价格能够持续高价持肯定态度，他们认为这种高价会持续下去。所以这些人会愿意持有，还有一些投资者会进入这个市场买进投资品，这使投资品的需求大于供给，从而出现了价格过高甚至投机泡沫的局面。这种价格的上升是不理性的，它是人们的“乐观预期”导致的，最终会产生“非理性繁荣”。

文化因素

这一部分我们将讨论另一个推动投机泡沫产生的因素——文化因素。

很多年前，收音机的诞生让人们能够在极短的时间内就知道千里之外正在发生什么事情；电视的出现让人们的生活变得更加丰富起来；网络的迅速普及使我们的生活方式和信息获取方式又发生了极大的改变。现在流行的微博把我们的生活与媒体联系得更密切了。

希勒教授认为，投资性泡沫的历史与报纸的历史几乎是一样长的。媒体为我们传递信息，让我们以不同的方式，在最短的时间内了解到最新的信息。当然，媒体也为我们传递了有关股市和房市的信息。那么，难道媒体，具体可以称为新闻媒体，只告诉我们那些直观的信息而没有别的了吗？

事实上，新闻媒体一直是在激烈的竞争中求得生存的。它会以尽可能多的方式扩大读者和听众。为了使自己的媒体所发布的新闻既包含竞争者所要传达的信息，又要让自己更有竞争力，所以他们会增添一些有关编者的感情色彩：比如塑造一些知名人物、找一些专家人士作一些新闻评论以迎合观众和听众，其实这些东西我们在生活中很容易就能够发现。比如说，在现在的广播、电视和网络的新闻板块，都会有大篇幅的有关当日的股市、期货等信息，并且后面还带有一些股评家们的分析，并且尝试着让他们对未来的走势进行预测，有时大学中的学者们也成为新闻媒体吸引大家的一个有效方式。

当然，股市市场的发展是新闻媒体十分关注的新闻题材。广播、电视以及网络等都有固定的财经频道，有时更会有一些经纪人的分析、评论以及预测。人们想炒股赚钱，会对金融新闻十分关注，新闻媒体迎合观众的需求，会把每天不停变动的金融新闻放在头条。其实，这种对金融事件的详细、专业报道，从某种程度上在向普通大众输入更多有关投资的信息。社会上有很多的人他们对投资其实并不十分了解，当新闻中这些消息增多时，他们对信息的接受也增多，接触的增多会增加他们对此类事情的兴趣程度，加上信息的增多使他们自认为自己已经成了半个行家，所以从某种程度上增加了从事股市投资的人数。这样投资品的需求增加了，价格上升了或者过分上升了。

同样，住房也是公众心中最为关心的事情之一。当今社会住在按揭买来的房子中，每天为了还贷而工作，他们每天都极其关注各种媒体上有关房产的信息。哪里开盘了，价格多少，现在国家有什么房贷政策，国家规定的利率会有什么变化，诸如此类。即使走在大街小巷，我们也可以看到有关新楼盘的信息，其实这些大的广告也是一种新闻媒体，它以固定的图画、醒目的文字来提醒大家对房地产行业的关注。

媒体的带有色彩的报道旨在吸引大众的注意，媒体报道中十分重要的内容就是股市和房市。有一些数据表明，股市和体育占新闻报道中所涉及的新闻内容的前二位。但是，这里要说明一下，并不是发生重大事件的日子，股市的价格就会产生大跌或大涨。虽然有时这种情况会发生，但并没有大家想象的两者是必然的关系。

有个调查结果可以证明。伯克利大学的维克手托·尼德霍夫曾试图说明世界大事日是否与股市价格的重大变化一致。他分析了1950年至1996年之间的标准普尔综合指数的数据。研究结果表明是他发现了如下的事实：这些年的标准普尔综合指数表明，某日价格发生巨大幅度上涨（涨幅超过0.78%）的天数占所有交易日的比例为10%，某日价格发生巨大幅度下跌（跌幅超过0.17%）的天数占所有交易日的比例为10%。在432个世界发生重大事件的日子里，发生了78次价格巨大幅度上涨，56次发生了价格巨大幅度下滑。所以我们看到，从希勒的观点来看，股市的大涨大落与一些重大事件发生日并不是有很大的关系。他认为本章中提到的各种因素才是影响股市价起伏的关键因素。

心理因素

投资决策是由人作出的，人是有心理活动的高级动物，所以投资决策不可避免地会受到一些心理因素的影响。希勒教授从两方面来阐述投资泡沫与心理因素的关系。

个人心理对自己投资决策的影响

从数量方面讲，有过设计调查问卷经验的人也许知道，调查问卷本身问题的设计会给人们一些暗示，所以人们给出的答案会受到问卷设计的影响。事实上，人们作出判断会受到周围很多因素的影响。在判断股票的价格水平时，价格水平的确定也会受到最近交易价格的影响，所以我们看到一个现象：股价很多时候是日复一日的趋同。对于单个股票来说，价格的变化也受到其他股票价格变化的影响，市盈率也受到其他公司市盈率的影响。当市场上很多上市公司的股票价格上升时，人们会认为投资股票是一项十分有好处的投资，于是在这种情况下很多人会加入股市，因为一些股票的表现增强了投资者们的自信心。如果这种想法的人越来越多，市场上的更多股票会发生价格上涨的现象。因此，我们可以知道为什么很多股票同涨同落。

从道义方面讲，新闻媒体对股票的宣传也对价格上涨起了一定的作用。其实人本身对股票的宣传或许起到了更大的作用。向公众出售股票的人会通过讲故事的方式，生动地介绍发行股票的这个公司或者集团的企业历史、企业文化以及未来前景。对于众多的投资者，有时并不是以具体的数字在介绍一种股票，采取的却是以感性的方式，提高某些股票在人们心目中的认可度。举个例子，中国的一个十分重要的垄断企业，如中国石油、中国移动等，大多数的人不会认为它们的股价会很低，这些人觉得政府每年投入大笔资金扶持这些企业，加上这些企业的垄断性，所以股价不会长期下降。即使价格下降了，政府也不会放任这些企业的价格下降，政府一定会想办法刺激这些企业的市值上长。从这样的分析来看，人们非常趋于投资这些股票。如果更多的企业在人们心中树立了良好的形象，那么人们会提高对此类股票的需求，价格会随之上升。如果每种股票都采取这种方式，那么整个股市也必然上升。

此外，我们会发现，各种对人的投资决策产生影响的心理因素中，人的过度自信也是十分重要的一个因素。心理学家们也研究过为什么人们在很多时候会过度自信。有的认为，人们在评价一个事物时，往往关注推理的最后是否正确，却不去关注得到结论的整个过程是否存在着错误。还有人认为，人们评价事情总是以与之相类似的事物作为出发点，却忽略了事物本身的特点。在投资上的一个明显表现就是，在选择一种投资品时，人们有时会根据股票的过去表现和其他股票的现在表现来做决策，而忽略了本股票现在的特点和表现。也许一些人在刚开始投资时是十分谨慎和谦虚的，于是他们按着一定的决策程度作出投资决策，后来不幸就发生了。当取得一些小成功后，这些人会把更多的资金投入股市中，他们的选择有时会草率，或者此时政策发生了变化，那么很有可能最后的损失远远大于刚开始赚得的资金。中国有句古语“小心驶得万年船”，它在任何地方都是适用的，包括股市。

一个国家的文化可以部分程度解释为什么要购买股票或者进行储蓄。以中国文化的视角来看，储蓄是为了承担孩子未来的教育，储蓄是为了买房让自己有归属感，等等。购买股票是为了赚更多的钱，因为通胀较为严重时，如2008年前的中国，储蓄的实际利率是负的，所以很多的人不愿意把钱存在银行看着它的实际价值降低；相反，这些人会选择买房或者投资股票以保值。既然一个国家的文化决定了人们对行为的判断标准，那么道义上的选择也就决定了股票的供需关系。

过度自信产生的原因无论是什么，它也成为激励人们在市场上更多次、更大规模地进行投机行为的根本因素。如果没有人们的过度自信，而是表现的过于理性，那么股票市场会十分冷清，人们在没有得到确切的信息时，是不会随意买入和卖出进行交易的。此时，由理性和冷静所主导的市场，股票交易不会那么频繁，而“过度繁荣”这一系列后果也不会产生。

以上讨论的是从个人心理因素对股市的影响。市场上的楼盘价格在上涨，作为一个开发商是不会以低价开盘的。按照中国人的老观念，有了自己的房子才有一种安全感，没钱的也要通过付首付来住在自己的房子里，他们根本不愿意去体验房客的感觉。现在对于中国国内的大城市，工薪阶层的房子大部分都是按揭，因为房价太高人们买不起，但中国人的房子观念，让他们去选择这种“先住后买”的方式，原因还有很多。这一切的原因导致楼市价格一路攀升。同时，人们总是过度自信地认为楼市未来还会涨，未来买不如现在买划算，所以人们纷纷去抢房，在大城市有的房子刚开盘就被抢购一空，现在的房地产热愈演愈烈。

众人心理对投资决策的影响

社会是由人组成的，每个人生活在这个缤纷的社会中，难以避免个人的决策会受到他人想法的影响。在股票市场中，如果每个人的想法都十分理性，那么每一个决策都会周全考虑，从而他人的想法对自己决策的影响也就没那么明显了。但是，人们所作的决策恰恰包括了很多的感性成分，所以他人的影响是不可以忽略的。自己的投资决策受他人观点的影响，这种现象可以分为几类进行探讨。

第一类：从众倾向

对于投资股市或房市，很多人都有着明显的从众倾向，他们明知道自己是跟随着别人的，即使对于个人而言，某次的买进或卖出是理性的，但是如果很多人都这样做了，那么从众行为就会产生很严重的社会危害。本文所谈论的价格上涨其实正是此种行为所带来的后果。一个人某次买入或卖出股票是理智的，因为这样做可以让他赚钱。如果所有人都这样做会怎样？如果一种股票过分被推崇，导致股价大大高于真实价值；如果很优良的股票没有受到很多人的重视，有可能会让一个很有潜力的企业遭致破产。

第二类：思想传染

人类产生后，在还没有报纸、电视和网络的时候，聪明的人类就发明了一些记录和传递信息的方法。随着科学技术的不断发展，报纸、广播、电视和网络等各种媒体的兴起，使我们传递信息的效率不断提升。现场直播可以让我们马上看到遥远的那边正在发生什么。“百度一下”让我们搜索到某时某地曾经发生的事件。人与人的交流除了固定电话，现在又有了移动电话，同时网络通信也成为非常重要的交流方式。现今社会交流方式固然多，但是面对面和口头交流的地位依旧无法取代。

面对面的交流让我们看到了对方的眼神，看到了对方的表情。在语言和眼神一起进行交流的过程中，我们的思想也在进行着交流，那些面部表情会发生作用，而且有时一方受另一方的影响会更直接、更有效。

眼神交流是个强大的工具。对于口头交流，它的作用同样重要。很多东西直接用文字表述，有一些语言语调是表现不出来的。事实上，同样一句话，以不同的口吻来表达，不同的口吻伴随着不同的注视人的方式，就会产生不同的效果。在人们的交流过程中，思想以语言为载体也在进行着交流。

事实上，面对面交流和眼神交流是不可分割的。眼神交流是面对面交流实行方式的一部分。眼神进行了交流，可以说我们也达到了面对面交流的目的。面对面交流中不仅包括眼神交流，还有手势等的交流，有时一些姿势的比划也会产生意想不到的作用。

从众的倾向和思想传染两个因素的作用，使得一个人的投资决策在很大程度上受到周围人想法和行为的影响。股市中说的“羊群效应”可以看到人们之间的相互影响。“羊群效应”在本书中已经多次提到，足以看出这一现象在现实社会中的影响程度。股市处于牛市中，一些人尝到了投资的甜头，所以他们周围的人会被这些赚钱的人的投资思考所传染，这些人也就会加入投资的行列。即使其中的一些人对投资这个事情并不是十分理解，但是他有一种从众的倾向，他们认为既然大家都赚钱了，自己也一定能赚钱。这样，“羊群效应”就发生了。

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